在下午的專場對話中，清科集團合伙人、清科母基金管理合伙人符星華；北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理黃振雷；尚合資本合伙人樂德芳；鈞山私募股權(quán)母基金管理合伙人廖俊霞共同圍繞“S基金的‘知、行、思、辨’”展開深入探討。

以下為對話實錄，經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯整理：

符星華：請大家簡單介紹自己。

黃振雷：我們是北京市的一家市屬特殊功能類企業(yè)，股東包括北京國有資本經(jīng)營管理中心、中關(guān)村發(fā)展集團、中信建投證券、首創(chuàng)證券、深交所、銀河證券和海淀國管中心等。主要業(yè)務(wù)是運營北京的區(qū)域性股權(quán)市場，按照證券法定義，主要做證券的非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓，并且給這些私募發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場所和基礎(chǔ)設(shè)施，所以實際上我們是私募證券的市場，發(fā)行的產(chǎn)品包括私募股票、債券等。

符星華：謝謝黃總，北京股權(quán)交易中心是國內(nèi)唯一一個擁有基金份額轉(zhuǎn)讓牌照的運營方，下面有請樂總。

樂德芳：我們參與了十幾筆二手份額交易，是市場上比較早把S基金流程和類型都交易過的機構(gòu)之一，主要集中在人民幣S基金的交易上，今年探索美元S基金。

廖俊霞：大家好，會議議程中顯示鈞山私募股權(quán)母基金，大家聽到這個名字可能有點陌生，實際上我們之前是宜信的私募股權(quán)母基金，現(xiàn)更名為鈞山私募股權(quán)母基金，所以是老團隊新品牌。2017年開始，我們的母基金開始著手S份額業(yè)務(wù)。過去幾年，市場上大大小小的S份額，我們雖然看了不少，但總體出手的不算多，期望與大家進行深入交流。

符星華：謝謝廖總，清科母基金目前管理規(guī)模超過100億，我們之前做S份額的投資蠻多的，陸陸續(xù)續(xù)做了六十多筆，涉及30多個基金，包括重組接續(xù)基金等。臺上幾位都是我們合作比較多的機構(gòu)，希望跟大家有更多的合作。

說到S基金，大家都說去年是S基金的元年，整個行業(yè)還屬于雷聲大、雨點小的情況，大家如何看待S基金市場的整體情況？

黃振雷：我們從2019年開始申請試點，原因是我們看到這是一個潛在需求。當(dāng)時，國內(nèi)私募股權(quán)市場存量超10萬億，都逐步到了退出期，除IPO外，需要新的退出渠道。

此外，有大批LP面臨一些問題。一是根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，超過70%的基金份額持有人都是國有相關(guān)資金，包括財政和國有企業(yè)等；二是政策變化，如資管新規(guī)出臺，導(dǎo)致很多機構(gòu)沒辦法出資，這部分認(rèn)繳的份額也面臨轉(zhuǎn)讓需求。2020年，在我們看來，無論是從賣方市場還是買方市場看，都到了一個爆發(fā)的起點，很多機構(gòu)都在咨詢S份額交易的相關(guān)事宜，所以這是一個剛需市場。

符星華：尚合資本這兩年做了不少S基金交易，您覺得現(xiàn)在S基金市場是什么情況？

樂德芳：接著剛才黃總的數(shù)據(jù)講，從2014年到2020年這段時間，一級股權(quán)投資市場的基金規(guī)模存量是10萬億。前兩天看到清科研究中心的一組數(shù)據(jù)，預(yù)計未來每年會新增1至1.5萬億，所以整個存量市場需要有流動性的角色去解決流動性的問題，也需要專注從事S基金的機構(gòu)來補位生態(tài)。

S基金并不是中國市場特有的資產(chǎn)類別，上世紀(jì)80年代，國外就已出現(xiàn)S基金。S基金是股權(quán)投資市場到達一定容量后的必然產(chǎn)物。從歷史角度來說，它是一個長期結(jié)構(gòu)性的機會，它會一直持續(xù)存在，而非偶發(fā)性。

首先，國內(nèi)S基金市場從2017年、2018年開始孕育，未來5至10年都是股權(quán)市場中不可或缺的參與角色。糾正大多數(shù)人對S基金的曲解，S基金是一級市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一種形態(tài)，是創(chuàng)造增量價值的一類投資行為。有了S基金，一級市場的生態(tài)鏈才比較完整，就像歐美股權(quán)投資市場的生態(tài)鏈一樣。

其次，過去三年，國內(nèi)很多從事母基金的人開始進入S基金領(lǐng)域，市場化母基金從原來的純投資策略升級到PSD，原因是做S基金必須具備的軟件、硬件條件及對整個行業(yè)認(rèn)知的要求比較高。雖然S基金市場很火，但從設(shè)計結(jié)構(gòu)到交易、估值定價、執(zhí)行、變更完成，真正能落地的團隊并沒有那么多。

廖俊霞：我們的人民幣S基金從2017年開始，之前先做了美元S基金的交易，國際上S基金的發(fā)展是非常成熟的，且過去幾年發(fā)展很迅速，它并不是機會性的交易，而是私募股權(quán)市場上非常重要的角色。

雖然，中國S基金市場的發(fā)展時間不長，但類型多樣化。比如，美國基本不存在雙幣基金，但中國存在；人民幣基金可以通過S基金的形式重組為美元S基金；或者部分人民幣資產(chǎn)重組時，美元通過QFLP的形式轉(zhuǎn)化為人民幣基金。這樣復(fù)雜交易的案子，在中國S基金市場發(fā)展早期就已出現(xiàn)，而且成為市場上非常重要的一種角色。

當(dāng)然，這種交易對S基金也提出了更高的要求，不僅是簡單買S份額的事情，它還涉及更復(fù)雜的安排，比如怎么挑選資產(chǎn)組合包，怎么做跨境結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，在不同的LP里如何平衡利益沖突。中國S基金市場的復(fù)雜程度不是一級一級往上爬，而是同一時間出現(xiàn)多種復(fù)雜型的結(jié)構(gòu)和交易，只有專業(yè)的團隊，才能讓市場更豐富、健康和正規(guī)化。

符星華：從我們的角度看，雖然說2020年是S基金的元年，但大家對S基金的概念并沒有充分了解。現(xiàn)在做S基金有幾個很大的類別，比如S基金的重組基金是企業(yè)老股折扣重組交易，可以設(shè)計單幣種，也可以設(shè)計雙幣種，里面的合規(guī)性和流程性、評估、競價機制都需要引入，這個環(huán)節(jié)國內(nèi)能參與的機構(gòu)是非常少的。

第二，清算期的接續(xù)份額。2009年—2011年，中國人民幣基金第一波才整體爆發(fā)，所以這些基金在2019年開始陸陸續(xù)續(xù)進入清算期。在現(xiàn)在這個時間節(jié)點怎么做清算期基金的后續(xù)打包、交易和組合，流程怎么走是合規(guī)的？LP怎么溝通？也需要一個摸索的過程。

我非常認(rèn)同廖總所說的，現(xiàn)在整個市場還是多類型齊頭并發(fā)的狀態(tài)。但從數(shù)據(jù)統(tǒng)計上來看，去年能操作5筆以上的S基金交易機構(gòu)僅有幾十家，市場參與者非常少。

符星華：S基金能吸引這么多GP/LP的目光，您能介紹一下現(xiàn)在進場交易的情況嗎？

黃振雷：目前有幾個方面是我們市場能逐步提供的比較好的。第一，流程的合規(guī)性。這是吸引規(guī)范市場化母基金、LP、財政國資進場的必要條件。流程的合規(guī)是在信息披露、交易和資金份額劃轉(zhuǎn)過程中的必要條件。

第二，安全性。市場還不夠完善，包括中介機構(gòu)、買方和賣方都不夠多，雙方的信任沒有建立，信息不足夠，最后資金清算過程中怎么保證份額轉(zhuǎn)讓和基金的交易能夠安全，這是市場要達到的又一功能目標(biāo)。

第三，政策突破性，這是市場要解決的問題。政策突破主要體現(xiàn)在國有屬性的基金份額層面，在國資、財政兩類基金份額進場后怎么進行信息披露、定價、轉(zhuǎn)讓、審批，工商怎么變更，許許多多問題都亟需解決。

第四，信息披露。這也是市場短缺的地方，它需要解決底層項目及S基金之間的信息不對稱，把更多數(shù)據(jù)、信息積累起來，進行分析，并通過私募的方式披露給買方。

第五，管理預(yù)期。這是很重要的一點，管理預(yù)期更多指的是賣方預(yù)期，我們發(fā)現(xiàn)很多LP沒有做過S交易，不知道如何定價，如果只看凈值、看資本賬戶、基金估值還不錯，可能成交價、競價結(jié)果跟預(yù)期不一樣，導(dǎo)致買賣不能成交。當(dāng)市場形成足夠多的交易后，類似標(biāo)的和份額的交易就能管理賣方LP的預(yù)期，幫助買方和賣方成交。

最后才是價值發(fā)現(xiàn)。價值發(fā)現(xiàn)是一個結(jié)果，不一定取決于評估價格，而是取決于價格交易的機制，買方賣方增多，市場逐漸完善。

在建設(shè)市場的過程中，我們一直在推進S基金市場的發(fā)展。今年1月份，我們成交了兩單，項目從2020年三四月份開始，過程中不斷對接和推進，逐步看每個流程、制度以及規(guī)則是否有不完善的地方，看LP關(guān)心什么，賣方關(guān)心什么，怎么減少對GP的干擾，怎么讓GP配合、買方放心，怎么能把線下和線上結(jié)合起來，怎么建好數(shù)據(jù)庫，給買方賦能，這是我們工作的整個過程。

今年1月份成交后，我們立馬和監(jiān)管部門一起向北京市申請政策，推動國資財政以更合規(guī)的方式進場交易。目前我們接觸到的賣方超20家，發(fā)現(xiàn)LP確實面臨流動性壓力的問題，我們也在不斷探索，如何滿足各方需求。

而且，整個交易是閉環(huán)的，離不開系統(tǒng)，可能有線上盡調(diào)，但離不開現(xiàn)場基金的交割、份額變更。目前是基于區(qū)塊鏈系統(tǒng)，每個信息的披露都是不可篡改的，通過這種方式讓市場建立更多可信的信息。

還有一個困境，市場生態(tài)不夠完善，從去年起，見了無數(shù)個說要做S交易的機構(gòu)。今天符總告訴我成交很少，超乎我們的預(yù)期，所以市場還需要冷靜。

此外，中介機構(gòu)起很重要的作用。以往國有財政評估中，評估機構(gòu)的價格很重要，但基金份額略有不同，成分更復(fù)雜，計價方式不一樣，底層資源更多，所以哪種中介機構(gòu)可以給市場帶來合理價格的評估，怎么促成交易，整個市場的生態(tài)還需要買家、賣家、中介機構(gòu)、政府一塊建設(shè)。我們希望各家LP、母基金、GP多到市場交易，形成市場建設(shè)和S基金交易的良性互動，也幫助我們不斷迭代，不斷幫助市場能夠提供更好的規(guī)范性和流動性。

符星華：我有一個問題想問黃總，現(xiàn)在入場的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

黃振雷：首先，必須是在基金業(yè)協(xié)會備案的私募股權(quán)基金；第二，基金或管理人注冊在北京，這是賣方層面。

買方層面，我們市場嚴(yán)格控制風(fēng)險，個人投資者不能進入市場買份額，但可以賣份額。什么機構(gòu)可以過來買份額呢？基礎(chǔ)要求是機構(gòu)投資者，具有風(fēng)險識別承受能力，投資于單只基金的金額不低于100萬元，最近1年內(nèi)凈資產(chǎn)不低于2000萬元且金融資產(chǎn)不低于1000萬元。當(dāng)然，依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃、基金管理人、社保養(yǎng)老基金等也包含在內(nèi)。這些機構(gòu)投資者才能開合作投資者賬戶、登錄系統(tǒng)看份額的詳細信息，最終達成交易，這是市場的門檻。

符星華：黃總介紹得很清楚，歡迎有需求的機構(gòu)跟北京股權(quán)交易中心聯(lián)系。樂總原來是做母基金的，為什么選擇做S基金？您怎么看待現(xiàn)在機構(gòu)的S交易情況？

樂德芳：在原來投資的過程中，我們發(fā)現(xiàn)了一個歷史性的投資資產(chǎn)類別——S基金，且這個資產(chǎn)的出現(xiàn)非常吻合股權(quán)投資市場的發(fā)展趨勢。

第一，GP們經(jīng)常把“募資難”掛在嘴邊。一支基金從設(shè)計、募集到完全關(guān)閉，周期非常長。如果我們單一策略的去投普通基金，其實這支基金給我們的DPI和IRR的表現(xiàn)時間相對較長。但所有母基金背后都有LP，它的屬性要求基金在一定期限內(nèi)有回報。在這種情況下，S策略在普通基金的基礎(chǔ)上做了升級和迭代，無論是標(biāo)的的確定性、現(xiàn)金回流速度還是IRR的表現(xiàn)都優(yōu)于普通基金。

第二，我們發(fā)現(xiàn)市場上有非常多地方國資、地方金融控制平臺、國家引導(dǎo)基金、市場化母基金，甚至是家族辦公室也出現(xiàn)了一些流動性需求。既然第一財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，而且供給端充實，我們認(rèn)為S基金開始起步了，也長期堅定看好這個賽道帶來的機遇。

過去幾年，市場上有一個非常明顯的心態(tài)變化，原來有很多GP/LP以及不太了解S交易的人，經(jīng)常會問，“好份額為什么要賣？我自己拿著不就行了嗎？”最近半年，這個聲音小了很多，S基金在一定程度上解決了不同LP的訴求，以及解決了非常多GP在募集新基金時DPI表現(xiàn)的訴求，同時可以解決在中國本土出現(xiàn)的特殊結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品“幣種轉(zhuǎn)換”的問題。

由于S基金有這么多功能，所以無論是新老GP、參與非常多市場交易的LP，S基金的管理團隊都是他們的友軍。我們可以跟GP做交易，也可以跟LP做交易，甚至和GP/LP共同商量出共同的解決方案。我們認(rèn)為，S基金可以為中國的股權(quán)一級股權(quán)投資市場帶來補位的作用。

第三，未來非常長一段時間，S基金都是增長的市場，我們也希望在這個市場里找到適合我們的資產(chǎn)。

過程中，我們也有一些困惑，現(xiàn)在大家都在聊S基金，十年前全民PE，十年后難道要全民S交易嗎？我們希望這個市場無論是交易場所，還是提供服務(wù)的中介機構(gòu)都可以非常規(guī)范、理性。向市場表達尚合資本的一個觀點，無論是LP還是GP，面對現(xiàn)在火爆的S基金交易，要保持平常心。

符星華：廖總，從2017年開始做S基金，可以分享一下你們的投資策略。

廖俊霞：最開始，我們就是買LP份額。早期S基金和晚期S基金不一樣，如果買早期資產(chǎn)，除了底層項目外，會非常注重GP本身的能力。如果買尾盤資產(chǎn)，會更多看資產(chǎn)端，當(dāng)然也比較關(guān)注GP在這種項目里花費的時間。

另外，我們非常重視重組交易。像前面講的，普通LP份額交易，需要類似直投的能力，看清資產(chǎn)，進行估值判斷。做重組交易更為復(fù)雜，對團隊的能力鍛煉更為重要。我們看到很多大型海外S基金將更多時間放在復(fù)雜和重組的交易上。正是因為這類交易更復(fù)雜，競爭也沒有那么激烈。

符星華：做S基金交易，要點和避坑點有哪些？

廖俊霞：總體來說，在中國買資產(chǎn)要復(fù)雜的多，尤其是交易的流程，涉及到很多細節(jié)。比如最簡單的工商變更，這不應(yīng)該成為交易的核心，但在過程中就成為了非常重要的點；有條款里對LP交易是不是有優(yōu)先權(quán)、是不是要取得GP同意？程序怎么設(shè)定？這些很細節(jié)的東西，跟你的投資判斷沒有很大的關(guān)系，但交易需要獲得這個程序。

另外，過去幾年大家看到政府引導(dǎo)基金、股權(quán)在市場中發(fā)揮很重要的作用，這部分也成為未來重要的賣家，因為這部分賣家跟國資相關(guān)，所以特殊情況使得流程合規(guī)性變的很重要。面對這類資產(chǎn)，市場化買家要怎么參與？未來會非常依賴北京股權(quán)交易中心這樣的機構(gòu)，使得整個流程和交易更規(guī)范化。

從投資的角度來說，一是對資產(chǎn)的判斷，無論什么時候它都是最核心的一點。在中國，它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)跟海外有較大的不同，因為海外的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，并購類占主流，所以這類資產(chǎn)做S交易是能計算現(xiàn)金流的，當(dāng)然它的定價也相對更有可計算性、可預(yù)見性。但在中國的資產(chǎn)，更多的是VC資產(chǎn)，這類資產(chǎn)不太好計算現(xiàn)金流。從這個角度看，跟直投就更為接近。我認(rèn)為這是在中國做S交易比美元更難的地方，未來的可預(yù)見性不是那么可預(yù)測、可計算、可衡量。

符星華：從數(shù)據(jù)看，國內(nèi)每年的募資規(guī)模是1萬億至1.5萬億，所以它還是處于能夠計算出來的一個規(guī)模化市場。S基金市場要規(guī)范發(fā)展，有賴于多方生態(tài)圈共同構(gòu)建市場規(guī)則，尤其是交易平臺，去年70%的資金都來自于國有體系的資金，那么通過S基金交易退出的合規(guī)性、合法性、交易相關(guān)的流程就變得更為重要。北京股權(quán)交易中心行業(yè)排頭兵的作用愈發(fā)明顯，也看到越來越多專注S基金投資平臺的出現(xiàn)，也有越來越多母基金采用除一級市場投資外，二級市場投資以及直接投資的策略，希望市場的交付方式能合規(guī)、蓬勃發(fā)展。